在公司投融资过程中，“一票否决权”是投资人在企业的重大事项决策上拥有否决的权力，是保障投资人权益的常见条款之一。但基于对公司控制权稳定性的考虑，上市监管机构会重点关注一票否决权的约定并进行问询。因此，发行人会对关于一票否决权的约定审慎处理。本文结合上交所主板IPO案例——润本生物技术股份有限公司（股票代码603193），分析上市过程中如何根据监管要求废止、附条件恢复一票否决权的事项。
01背景介绍——润本股份清理“一票否决权”过程
润本股份在IPO前已对对赌协议进行清理，但仍保留对赌协议附条件恢复条款，因此，证监会于2022年5月7日受理了上市申请并要求其进行反馈。润本股份在反馈意见中首次将发行人与高瓴资本在公司股东大会和董事会中享有的“一票否决权”曝光，并采取签署《补充协议》的方式就特殊股东权利条款进行修改直至彻底终止一票否决权。详情如下：
02审核关注要点及评析
一. 审核关注要点
上交所于2023年3月15日出具《审核问询函》，从“一票否决权”是否会影响公司控制权角度出发，问询：
1）高瓴资本享有的“一票否决权”属于实质性权利还是保护性权利；
2）股东大会“一票否决权”是否符合《公司法》关于股东“所持每一股份有一表决权”以及“同种类的每一股份应当具有同等权利”的规定和股份公司治理原则；
3）附期限恢复效力的对赌协议是否符合相关规则要求；
4）是否可能导致发行人股权、控制权不稳定，是否可能对发行人持续经营能力构成重大不利影响。
发行人律师于2023年6月对《审核问询函》回复：“一票否决权”属于保护性权利，针对第 1）、2）、4）项“一票否决权”已彻底终止并不附加任何效力恢复条件，且视为自《原股东协议》签署之日起自始无效，因此前述“一票否决权”不会对公司控制权的稳定性产生影响；
针对第 3）项，发行人律师从附加效力恢复条件的条款符合《监管规则适用指引——发行类第4号》（以下简称《指引4号》）“四个例外条件同时满足”的要求进行分析解答，即首先彻底终止发行人为主体签署的对赌协议；其次，涉及公司股东之间的对赌约定或安排在触发效力恢复条件时，不能导致公司控制权变化；第三，《新股东协议》不涉及与市值挂钩的约定或安排；最后，附加效力恢复条件的条款未增加发行人的义务和责任，不存在严重影响公司持续经营和投资者权益情形。
结合上述时间脉络，发行人两次签订《新股东协议之补充协议》，不断缩小高瓴资本的权利范围，最终彻底终止“一票否决权”并不附加任何效力恢复条件，终止提名一名非独立董事的权利并仅在公司未能成功上市等相关情形发生时恢复。可见，目前监管部门对“一票否决权”特殊股东权利要求甚是严格。
二. 评析——“一票否决权”对公司控制权的影响
1. “一票否决权”多为投融资行业惯例条款，投资方为争取利益几乎都会在协议中约定要求享有此种权利。如果在申报上市时已经彻底终止，只需如实披露即可，监管机构不会认为“一票否决权”对实际控制人控制权的认定产生不利影响。
2. 若在上市申报时未终止或终止后附条件恢复，监管机构则会重点关注权利性质、公司治理、是否会构成上市实质性障碍。
1） “一票否决权”是投资人为防止目标公司发生影响投资人权益的重大不良事件，防止实际控制人利用其控制地位损害中小股东合法权益，为保护投资者利益而设立的权利，没有赋予投资者单独或共同对目标公司重大经营决策的决定权。即“一票否决权”的行使不能使投资人一家独大，影响公司的重大经营决策权利，不应削弱实际控制人对公司的控制权。
2）公司治理层面：
① 关于投资人董事一票否决权，我国《公司法》对有限责任公司和股份有限公司的董事会人数、董事选举方式、董事会会议召集和主持程序以及董事会表决权作出强制性规定，除此之外，公司章程可以通过股东自由意志合理设定投资人董事的一票否决权。
② 关于投资人股东一票否决权，将有限责任公司和股份有限公司区别开来。针对有限责任公司，我国《公司法》第四十二条规定“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外”；第四十三条规定“股东会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定”。
上述两条允许有限责任公司可以同股不同权，在表决权行使上可以由公司章程作出特殊约定，进而实现某一投资人股东的一票否决权。针对股份有限公司，我国《公司法》第一百零三条规定“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权”，且对股东大会议事方式和表决程序作出明确规定，没有除外条款。此条表明股份有限公司在设计“一票否决权”时，空间较小，即便设计“一票否决权”也必须建立在同股同权的基础之上。
3）那“一票否决权”等特殊股东权利附条件恢复条款是否会构成上市审核过程中的实质性障碍？目前，针对除“对赌协议”以外的其他特殊股东权利条款，没有明确的监管指导，结合过会案例，IPO中介机构普遍参照“对赌协议”的要求进行清理，因此“一票否决权”附条件恢复条款在同时符合《指引4号》的四个例外条件下才不会构成上市实质性障碍。
发行人上市要求之一为股权权属清晰，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷。因此“一票否决权”存在的底线是不能影响公司控制权的稳定。
03总结
1. 非上市公司在融资过程中赋予投资人享有“一票否决权”权利，公司申报IPO时，基于谨慎性原则，应将“一票否决权”彻底终止，并如实披露。
2. 针对特殊股东权利条款，上市监管部门审核尺度进一步收紧，仍然坚持“以清理为原则，四个条件共同满足为例外”。
在全面注册制下，证监会发布的《指引4号》仍然沿用《首发业务若干问题解答》（已废止）中“一个清理原则、四个条件共同为例外”的规定，同时明确在财务报告出具日前签订补充协议，终止对赌条款，并约定“自始无效”。为满足上市监管要求，保持公司控制权稳定，目标公司在上市申报前会按监管要求将特殊股东权利进行清理，若同时满足“四个共同例外条件”，附期限恢复效力的特殊股东权利条款可以不进行清理。
3. 综上，结合润本股份在上市过程中监管部门的反馈和问询，可知监管部门对于IPO涉及一票否决权条款的政策基本是明确的，即：
1）与公司治理有冲突的特殊股东权利条款需慎重处理，最好于上市申报前/时彻底终止，且终止协议应自报告期期初覆盖整个IPO报告期，否则会影响发行人的上市进程；
2）即便保留特殊股东权利条款，也应符合《指引4号》要求，即发行人不能作为协议签署当事人，不能导致公司控制权变化、不与市值挂钩、不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。
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